Головна Головна -> Підручники -> Підручник Банківська справа (Петрук О.М.) скачати онлайн-> 2. Сутність і види інвестицій у цінні папери

2. Сутність і види інвестицій у цінні папери



На відміну від акцій, за облігаціями гарантується сплата відсотка у вста­новлений строк, але його розмір, як правило, нижчий від дивідендів. У світовій практииці сплата відсотків за облігацією здійснюється з суми при­бутку до оподаткування (в Україні відноситься на валові витрати).

1 Глухое В.В., Бахрамов Ю.М. Финансовый менеджмент. — С-П. «Специальная литерату­ра», 1995. — С. 195—203.

До традиційних фінансових активів належать акції і облігації. Саме вони є основним інструментом формування капіталу одними підприєм­ствами і шляхом його розміщення для інших.

Облігація — це основний вид боргових зобов’язань, згідно з яким пози­чальник (емітент) повинен сплатити певну суму кредитору (власнику) по завершенні визначеного терміну і суму щорічного доходу у вигляді фіксо­ваного або плаваючого відсотка. Зміна плаваючого відсотка відбувається згідно з установленими правилами. Саме тому облігації називають цінни­ми паперами з фіксованим доходом.

Емітентами облігацій можуть бути: держава, підприємства, іноземні організації. Існують короткострокові (кілька тижнів), середньострокові (1­7 років), довгострокові (до 30 років) і безстрокові облігації.

Надійність облігації залежить від декількох причин. Найбільш надійна облігація для інвестора — це державна, короткострокова, іменна, серійно­го погашення з плаваючим відсотком, яка забезпечена матеріальним носієм. Зміна будь-якого з цих факторів призведе до зниження надійності

облігації. Для інвестора ненадійними є облігації низькоприбуткові та з пра­вом відзиву. Таким чином, вибір типу певного цінного паперу є фінансо­вим рішенням, що визначає економічні умови майбутньої діяльності підприємства. їх велика різноманітність на сучасному етапі призвела до виникнення спеціальних оптимізаційних процедур щодо вибору форми цінного папера. Це спростило діяльність відповідних консультаційних та експертних фірм (або відповідних відділів банків), які залучаються інвес­торами для обґрунтовання рішень щодо вкладення своїх коштів.

Надійність облігацій є важливим показником, що впливає на їх ліквідність і рух на фондовій біржі. Наприклад, у СІЛА отримали найбільш широке засто­сування методи оцінки надійності облігацій, розроблені фірмами «MOODY’S» і «STANDART AND POOR’S».

На ринку капіталу відсоток за облігаціями встановлюється під впли­вом двох тенденцій. Зі збільшенням відсотка покупці (інвестори) прагнуть до збереження своїх коштів, зниження поточних витрат і вкладення їх в облігації. Попит на облігації підвищується. Однак фірми (емітенти) із зро­станням відсотка будуть знижувати суму інвестицій, що скоротить обсяг пропозиції на кредитування шляхом продажу облігацій.

Облігації мають номінальну та ринкову ціни. Номінальна ціна зазна­чається на облігації та є основою при подальших перерахунках і нараху­ванні відсотків. При закінченні встановленого терміну емітент погашає облігації за викупними цінами, які можуть збігатися або ні з номінальною ціною, що залежить від виду облігацій (купонна, безкупонна).

Ринкова (або курсова) вартість облігацій визначається умовами випуску самих облігацій і ситуацією, що склалася на ринку на момент реалізації облігацій.

Форма облігацій повинна містити: назву емітента; номінальну вартість; термін погашення; її вид — іменна чи на пред’явника; номер та серію ви­пуску тощо. На сучасному етапі в Україні переважаючими є державні об­лігації, причому в електронному вигляді — у формі комп’ютерних записів. При випуску таких облігацій на весь випуск оформляється глобальний сертифікат, у якому вказуються всі ті реквізити, що є обов’язковими і для паперових облігацій.

Виплата процентних доходів для державних та корпоративних об­лігацій, як правило, здійснюється за купонами (вирізний талон з надруко­ваною на ньому цифрою купонної ставки). Для сплати доходу у власників вилучається відповідний купон в обмін на готівку. В залежності від умов випуску облігацій доход за купоном може сплачуватись щоквартально, один раз у півріччя або на рік. Чим частіше визначається доход, тим ви­щою буде його реальна сума при тій самій річній ставці, а отже, ринкова вартість такої облігації буде вищою.

За способами виплат доходу облігації поділяються на:

а) облігації з фіксованою купонною ставкою;

б) облігації з плаваючою купонною ставкою, коли розмір відсотку за
облігацією ставиться в безпосередню залежність від рівня позичкового
відсотку. Періодичність зміни купонної ставки коливається від випуску до
випуску;

в) облігації зі зростаючою процентною ставкою, коли зміна ставки ди-
ференціюється за роками. Такий вид облігацій привабливий за наявності
інфляції;

г) облігації з нульовим купоном (безкупонні). Коли емісійний курс вста-
новлюється нижче від номінального на величину знижки. Дохід за обліга-
ціями сплачується при їх погашенні. За такими облігаціями дохід нарахо-

вується безперервно, що робить їх більш доходними. В той же час вони піддаються великому ризику щодо зниження доходності при падінні кон’юнктури;

ґ) облігації з виплатою за вибором, коли власник облігації замість ку­понного доходу може отримати новий випуск облігацій. Випуск таких об­лігацій вигідний фірмам за наявності дефіциту готівки.

У залежності від забезпечення облігації поділяються на два класи: забез­печені заставою і незабезпечені заставою. В свою чергу, забезпечені можуть бути: забезпечені фізичними активами; із заставою фондових цінних паперів; із заставою пулу іпотек. Незабезпечені заставою облігації бувають таких видів: забезпечені репутацією емітента; під конкретний вид доходів емітен­та; випущені під конкретний інвестиційний проект; гарантовані третіми особами; з солідарною відповідальністю; застраховані; спекулятивні.

У світовій практиці існують і незабезпечені облігації, коли кредитор купує облігації тільки на підставі довіри до емітента. Такі вкладення коштів не є особливо ризикованими, адже такі облігації випускаються дуже солідни­ми фінансовими компаніями. На світових фондових біржах обертаються облігації, що випущені на умовах їх викупу в будь-який час через визначе­ний період часу (як правило, через 5 або 10 років). Емітент при зниженні відсоткової ставки сплачує позичальнику борг і може випустити нові облігації з меншою відсотковою ставкою. Якщо з випуску облігацій тільки частина підлягає викупу, то облігації, що викуповуються, визначаються за лотереєю.

За характером обігу облігації поділяють на:

•   звичайні облігації;

•   конвертовані облігації, що дають їх власнику право обмінювати їх на акції емітента. Серед таких облігацій слід виділити переказні облігації і облігації з опціоном;

•   переказні облігації, які можуть бути переказані у визначену кількість простих акцій емітента. Це дозволяє власникам облігацій, з одного боку, отримати гарантований дохід, що захищає їх від нестабільності доходності акцій, а з іншого боку — при сприятливій зміні кон’юнк­тури — швидко придбати акції. В таких облігаціях обов’язково має бути вказана перша дата, коли можна переказати облігації в акції, і пре­мія, під якою мається на увазі виражена у відсотках від поточної ціни акції сума передплати за право переказу облігації в одну просту ак­цію. Як правило, розмір переказної премії складає від 8 до 35 %. Чим нижчою є премія, тим нижча і доходність папера, але одночасно і шанс обміняти її на акцію. При високій премії, що дає високу доходність, практично неможливо здійснити обмін облігації на акцію;

•   облігації з опціоном надають можливість власнику облігації в разі збільшення відсоткових ставок здати свої облігації (через визначений

термін, наприклад, 3 чи 5 років) емітенту і отримати їх вартість за но­міналом.

Акція — цінний папір, що свідчить про внесення паю до статутного ка­піталу акціонерного товариства і надає право на отримання частки при­бутку у вигляді дивідендів, на участь в управлінні справами і отримання частки майна при ліквідації. Найважливішими ознаками, що розкривають сутність поняття акції полягають у такому: акція є цінним папером; має необмежений термін обігу; засвідчує пайову участь її держателя у статут­ному фонді акціонерного товариства; надає її власнику певні майнові і не-майнові права.

Акцїї можуть бути звичайними і привілейованими. Звичайні акції пе­редбачають сплату дивідендів за результатами діяльності підприємства за рік. їх різновиди пов’язані з правом впливу на управління: без права голосу, об­межена (частка одного голосу), багатоголосна. Привілейована акція не має права голосу, завжди забезпечена дивідендами і забезпечується, в першу чергу, після зобов’язань, що виникають при ліквідації підприємства.

Привілейовані акції

Кумулятивні

З накопиченням дивідендів

З участю

о

З правом на додаткову частку
__________ прибутку__________

З ордером

З правом на купівлю акції тієї ж фірми за фіксованою ціною


Зворотні

Можуть відзиватись фірмою з
_______ виплатою премії______

Ретрактивні

Повертаються фірмі в обумовлений
_____________ термін_____________

Конвертовані

Можна обміняти на звичайні

З плаваючим дивідендом

Із врахуванням інфляції

Рис. 10.4. Види привілейованих акцій

Основним показником акції є її курс, що дорівнює відношенню диві­дендів до ставки облікового процента. Зміна ринкової вартості акцій відслідковується за їх вартістю у суміжні періоди. На ринкову вартість акцій впливає велика кількість причин: тенденція продажу, прогнозна тенден­ція продажу у майбутньому, розмір дивідендів, стратегія розвитку підприє­мства, економічні показники діяльності підприємства (прибуток, вируч­ка, витрати тощо), податкові пільги, престиж підприємства.

Після придбання акції її держатель стає співвласником підприємства. Акція є безстроковим папером, який не може бути пред’явлений підприє­мству з метою повернення грошей, якщо підприємство не ліквідується. Якщо власник акції незадоволений прибутками, він може продати акції.

Ціна акції може бути:

•   номінальна, яка вказується на самій акції і практично немає ніякого значення при обороті акцій на ринку цінних паперів. Ця ціна має чи­сто інформаційний характер, що вказує на частку пайового капіталу;

•   емісійна, за якою акція продається на первинному ринку. Різниця між номінальною та емісійною вартістю акції обумовлена послугами дилерсь­ких фірм, через які розповсюджуються акції. Дилери скуповують акції у емітента за номінальною вартістю і потім реалізують їх серед інвесторів;

•   курсова (ринкова), за якою акції котируються на вторинному ринку цінних паперів. Ця ціна визначає реальну вартість акцій на фондовій біржі. Ця ціна не залежить ні від вартості активів, ні від рентабель­ності підприємства;

•   балансова, яка визначається на основі фінансової звітності;

•   ліквідаційна ціна акцій визначає вартість частини реального майна у фактичних продажних цінах, що припадають на одну акцію;

•   модифікована курсова ціна акції — це співвідношення чистого річно­го прибутку підприємства в розрахунку на одну акцію і ставки банку за 12 місяців за вкладами.

За характером функціонування на ринку цінних паперів розрізняють акції іменні і на пред’явника. Акції на пред’явника передаються іншій особі за дорученням. Іменні акції можуть бути передані іншому власнику тільки після відмітки на її зворотній стороні і запису в книзі обліку акцій. Якщо передача акцій іншій особі можлива лише зі згоди представника акціонер­ного товариства, такі акції складають групу вінкульованих іменних акцій.

Власник акції отримує доход у вигляді дивідендів та за рахунок курсо­вих різниць (зміни курсу котирування акцій). При цьому доход, що виник у результаті зміни курсу акції, може бути значно вищим за доход у вигляді дивідендів.

На фондовій біржі розрізняють ціну попиту на акції, що пропонується покупцем; ціну пропозиції, що пропонується продавцем, і контрактну ціну,

за якою здійснюється біржова угода. Контрактна ціна є фактичною (коти­рувальною) ціною акції на день укладання угоди.

Інформація при котируванні акцій різних підприємств щоденно наво­диться в найбільших фінансових газетах світу. Вона включає:

•   найнижчу і найвищу ціну акції;

•   назву підприємства та його абревіатуру;

•   дивіденд на одну акцію;

•   доход акції за процентами. Цей показник визначається як відношен­ня дивіденду до вартості акції при закритті фондової біржі на попе­редній день;

•   показник, який визначається як відношення вартості акції при зак­ритті біржі на доход, що припадає на одну акцію;

•   обсяг продаж акцій на попередній день (у сотнях акцій);

•   найнижчу і найвищу ціну акції при закритті біржі за попередній день. Ці показники вказують на зміну ціни акції за один день;

•   зміну ціни акції при закритті біржі в попередній день і день, що йому передував. Якщо цей показник зі знаком (—), то вартість акції знизи­лась порівняно з попереднім днем, а якщо зі знаком (+) — ціна акції підвищилась;

•   сполучення «рг» після назви компанії говорить про те, що мова йде про привілейовані акції;

•   сполучення літер після назви компанії вказує на те, що котиру­ються не акції, а видається гарантія на купівлю пакета акцій за визна­ченою ціною протягом певного періоду часу;

•   літера на початку рядка вказує на те, що акції подрібнюються. 8 може дорівнювати двом, трьом і навіть десяти;

•   літера «п» на початку рядка вказує на те, що котируються акції ново­го випуску.

При з’ясуванні доцільності здійснення банком фінансових інвестицій проводиться аналіз, що враховує дві взаємопов’язані абсолютні характерис­тики: оголошену поточну ринкову ціну (Цп), за якою його можна придбати на ринку, і теоретичну, або внутрішню, вартість (Вв). Названі абсолютні ха­рактеристики змінюються в динаміці і з позиції конкретного інвестора, а тому можуть не збігатися. Порівняно з ціною, яка реально існує і об’єктив­на в тому розумінні, що вона оголошена і актив за нею рівнодосяжний будь-якому учаснику ринку, внутрішня вартість є більш невизначеною і суб’єктив­

ною — кожний інвестор має свої погляди на внутрішню вартість активу, спи­раючись в її оцінці на результати власного, тобто суб’єктивного аналізу, тому можливі три ситуації: Цп > Вв; Цп < Вв ; Цп = Вв.

Перше співвідношення говорить про те, що з позиції конкретного інвес­тора даний актив продається в теперішній момент за завищеною ціною, тому інвестору немає сенсу купувати його на ринку. Друге співвідношення свідчить про те, що ціна активу занижена, тобто його доцільно придбати. Третє рівнян­ня свідчить про те, що поточна ціна повністю відображає внутрішню вартість активу, тому спекулятивні операції з його купівлі-продажу недоцільні. Таким чином, якщо в кожний момент ринкова ціна конкретного активу існує в єди­ному числі, то внутрішня його вартість численна. Можна сказати, що, в прин­ципі, кожний фінансовий актив має стільки оцінок значень цього показника, скільки існує на ринку інвесторів, які зацікавлені в цьому активі.

Яким же чином розраховується внутрішня вартість фінансового акти­ву, що має на деякий момент Т0 поточну ціну Цп ? У залежності від того, що виступає методологічним та інформаційним забезпеченням процесу оцінювання, є три основні теорії оцінки: фундаменталістична, технокра­тична і теорія прагматиків, що наведені на рисунку 10.5.

Найпоширенішими вважаються два напрями аналізу — фундаменталь­ний і технократичний.

Фундаментальний аналіз включає чотири рівні дослідження:

•   макроекономічний аналіз;

•   галузевий аналіз;

•   аналіз фінансового стану і перспектив розвитку конкретного підприє-мства-емітента;

•  прогнозування (моделювання) ціни фінансового інструменту. Підходи до оцінки фінансових активів

Теорія прагматиків

Технократична теорія

Фундаменталістична теорія

Час

1 Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1999.

295

Рис. 10.5. Основні теорії визначення вартості фінансових активів1


Аналіз макроекономічної ситуації здійснюють на основі показників, що характеризують динаміку виробництва, рівень економічної активності, споживання і накопичення, темпи інфляції, рівень зайнятості населення і процентних ставок, стан державних фінансів, сальдо платіжного балансу. Результати аналізу дають змогу оцінити, наскільки загальна ситуація на ринку сприятлива для інвестування, і виявити фактори, що детермінують її в короткостроковій і довгостроковій перспективі.

Галузевий аналіз передбачає вивчення економічного циклу, а також здійснення класифікації галузей щодо рівня ділової активності і за стадія­ми розвитку. Галузевий аналіз дає можливість визначити пріоритетність інвестування коштів.

Фінансовий стан підприємства-емітента оцінюється на підставі різних джерел інформації: фінансової звітності компанії, публікацій у пресі, інформації, отриманої з Internet, результатів досліджень, що виконані спе­ціалізованими організаціями. Стан підприємства порівнюється з аналогіч­ними підприємствами в галузі за допомогою коефіцієнтів ефективності (коефіцієнти ліквідності, капіталізації, якості цінних паперів тощо). Ре­зультатом аналізу є вибір компанії, цінні папери якої дають змогу якнай­краще реалізувати поставлені фірмою інвестиційні цілі.

Кінцева мета фундаментального аналізу — це прогнозування ціни фінансового інструменту. Визначивши ціну для майбутніх періодів, ана­літики фірм обчислюють теперішню вартість фінансового інструменту, ко­ристуючись схемою дисконтування. Далі теперішня вартість порівнюєть­ся з ринковою ціною. Якщо ринкова ціна нижча від визначеної аналізом, то акція вважається «недооціненою» і згідно з фундаментальним підходом її слід купувати, і навпаки. Основою фундаментального аналізу є дві переду­мови. Перша — це можливість оцінки теперішньої вартості фінансового інструменту. Знання теперішньої і ринкової ціни дозволяє виявити недо­оцінені і переоцінені фінансові активи. Друга — це припущення, що ри­нок з часом правильно оцінить фінансові активи, отже ринкова ціна має тенденцію до зближення з ціною, що визначена аналітиками.

Технічний аналіз — це сукупність методів і прийомів прогнозування тенденцій зміни цін на ліквідних ринках цінних паперів на підставі вик­лючно технічних характеристик ринку — динаміки цін і обсягів операцій з купівлі і продажу цінних паперів. При цьому ігноруються фундаментальні фактори, що є основою формування ціни на той чи інший інвестиційний інструмент. Основні завдання технічного аналізу:

•   розкриття закономірностей у реальному русі цін;

•   виявлення моментів зміни тенденцій у русі цін на ринку (цінового піку), тобто моментів, коли зростання ціни змінюється на падіння, або навпа­ки. Ці моменти ще називають сигналами продажу або сигналами купівлі;

• прогнозування напряму руху ціни (межі коливань) у майбутньому.

Основний інструмент технічного аналізу — цінові графіки, діаграми, лінійні діаграми, стовпчикові діаграми, графіки «крапок і цифр».

У другій половині XX ст. виникає новий підхід до інвестиційного ана­лізу. На перше місце виходить завдання оцінити доходність і ризик інвес­тиційного інструменту, а не просто передбачити ціну. В основі сучасного аналізу лежить використання імовірно-статистичних методів.

Послідовники прагматичної теорії вважають, що поточні ціни фінансо­вих активів реально відображають всю наявну інформацію, в тому числі і відносно майбутнього цінних паперів. Вони виходять з того, що поточна ціна завжди вбирає в себе всю необхідну інформацію, яку непотрібно шукати додатково. Всі майбутні очікування також відображаються в поточній ціні. Оскільки нова інформація з однаковим ступенем ймовірності може бути як негативною, так і позитивною, неможливо з більшою або з меншою визна­ченістю передбачити зміни ціни в майбутньому, рівно як і ціна конкретного фінансового активу змінюється непередбачувано і не залежить від поперед­ньої динаміки. Таким чином, будь-яка інформація, або статистична, або прогнозуюча, не може призвести до отримання обґрунтованої оцінки.

В умовах українського ринку, за нерозвинутості ринкових механізмів об’єктивного визначення курсів цінних паперів і низької ліквідності рин­ку, перевага віддається фундаментальному аналізу.

Фундаменталістична теорія є найбільш поширеною. Згідно з нею по­точна внутрішня вартість (Вв) будь-якого цінного папера в загальному виг­ляді може бути розрахована за формулою

(10.1)

де: ГП — очікуваний грошовий потік в і-му періоді (звичайно за рік);

Д — прийнятна доходність (що вимагається або очікується).

Підставляючи в цю формулу значення надходжень, які передбачають­ся, доходність і тривалість періоду прогнозування, можна розраховувати поточну вартість будь-якого фінансового активу. Саме такого підходу най­частіше і дотримуються потенційні інвестори.

Оцінка облігацій з купоном. Грошовий потік у цьому випадку складаєть­ся з однакових за роками надходжень (С) і номінальної вартості облігацій (М), які сплачуються в момент погашення.

“1 М

У,=С-^—— + —— = С-РМ4(г,п)+М-РМ2(г,п), (Ю.2)

(1 + гУ   (1 + гУ

де БМ2 (г, п) і БМ4(г, п) — дисконтуючі множники з фінансових таб­лиць.
Приклад 10.1

^3

(10.3)

Передбачається, що базова величина дивіденду (тобто останнього спла­ченого дивіденду) дорівнює С; щорічно вона збільшується з темпом при­росту По закінченні першого року періоду прогнозування буде сплаче­ний дивіденд у розмірі Cґ(1+g) тощо. Професор Майрон Дж. Гордон спро­стив такий підрахунок і довів, що оцінювати вартість акцій з рівномірно зростаючим дивідендом можна таким чином:

(10.4)

Ця формула має зміст при г > g і носить назву моделі Гордона. Відміти­мо, що показники г і % у формулах беруться в частках одиниці.

Приклад 10.2

Доходи та дивіденди на звичайні акції фірми щорічно зростали на 6 %. Най­ближчими роками сподіваються на збереження цих темпів приросту. Останній річний дивіденд становив 2,5 грн на акцію. Визначити вартість звичайної акції фірми, якщо ставка доходу — 12 %

‘     0,12-0,06 грн

Оцінка доходності фінансових активів7. Такими важливими критеріями прийняття рішень про доцільність купівлі або продажу активів є показники доходності. Критерій доходності дає змогу порівняти прибутки за окремим фінансовим активом із середньоринковими, а тому служить показником ефек­тивності, що застосовується до фінансових активів і капіталу. Цей показник стає особливо актуальним при формуванні інвестиційного портфеля.

Це відносний показник, який розраховується як співвідношення до­ходу (Д), що генерується даним фінансовим активом, до величини інвестиції (ВІ) в цей актив, тобто в найбільш загальному вигляді він може бути пред­ставлений таким чином:

к =

д_

вґ

(10.5)

У залежності від виду фінансового активу формою доходу можуть бути: дивіденд, процент, приріст капіталізованої вартості. Таким чином, існу­ють різні варіанти розрахунку доходності. Цей показник вимірюється в процентах або частках одиниці; перший вимірник використовується для описової характеристики фінансового активу, другий — при проведенні розрахунків.

Доходність облігацій без права дострокового погашення. Оцінка вартості подібної облігації здійснюється за формулою (10.2); ця ж формула може використовуватися для оцінки прибутковості відзивної облігації. Припус­кається, що в цій формулі відомі всі показники, крім г. Розв’язуючи рівнян­ня відносно г, визначаємо загальну прибутковість даної облігації. Цей по­казник називається прибутковістю до погашення (УТМ) за аналогією з англомовною термінологією.

1 Розглянуто за В.В. Ковальовим.

Доведено, що в умовах ефективного ринку всі облігації однакового класу теоретично повинні мати приблизно однакову доходність. У загаль­ному випадку розв’язати рівняння (10.2) відносно г можна за допомогою

комп’ютера або спеціалізованого фінансового калькулятора. Крім того, відома формула, яка дозволяє отримати приблизну оцінку прибутковості купонної облігації без права дострокового погашення за допомогою зви­чайного калькулятора. Цей показник розраховується як відношення се­редньорічного доходу (сума річного процента і частини різниці між номі­налом і ціною купівлі облігацій) до середньої величини інвестицій і дає приблизну оцінку показника г у формулі (10.6).

С +

М-Р

ТГМ ■

М + Р

(10.6)

де: М — номінал облігації;

Р — теперішня ціна (на момент оцінки);

С — купонний доход;

к — кількість років, що залишилася до погашення облігації.

Перевагою показника УТМ, як і будь-якого іншого показника ефек­тивності, є можливість використання його у порівняльному аналізі при виборі варіантів інвестування в ті або інші облігації.

Розрахувати прибутковість облігації номіналом 500 грн За річною купонною ставкою 10 %, що має теперішню ринкову ціну 360 грн; облігація буде прийматися до погашення через 6 років. Підставляючи ці дані в рівняння (4.64) та вирішуючи його відносно у, можна знайти прибутковість, що дорівнює 17,05 %. При відсут­ності фінансового спеціалізованого калькулятора можна користуватися вищена-веденою формулою

ІТМ = 50+(500-360):6= або 17%

(500+360): 2 %

Таким чином, прибутковість даної облігації складає приблизно 17 %.

Ще однією характеристикою прибутковості облігації є показник ку­понної прибутковості, що розраховується за такою формулою:

,     Купонний доход „__„,

К=^———————- 100% (10.7)

Приклад 10.3


Найчастіше цей показник не розраховується, а задається у вигляді ку­понної ставки. Значимість цього показника для оцінки прибутковості об­лігації є невисокою, а саме ця ставка дає оцінку прибутковості облігації лише в момент її емісії; в подальшому вона використовується, в основно­му, для розрахунку купонного прибутку.

Доходність облігації з правом дострокового погашення. Облігації з пра­вом дострокового погашення, мають ще одну характеристику — доходність дострокового погашення (Yield to Call, YTC). Цей показник дає оцінку прибутковості на момент відкликання облігації з ринку, або її достроково­го погашення. За аналогією із загальною прибутковістю показник YTC розраховується за формулою (10.2), в якій номінал М замінений викуп­ною ціною Р .

с

Приклад 10.4

Облігація номіналом 1000 грн та погашенням через 10 років була емітована три роки тому. На даний момент її ціна складає 1050 грн Відсотки виплачуються кожні півроку за ставкою 14 % річних. У проспекті емісії вказано, що протягом п’яти років передбачений захист від дострокового погашення. Викупна ціна перевищує номі­нал на суму річних відсотків. Розрахувати показники прибутковості УГМ та УГС.

З умови прикладу видно, що до погашення облігації залишилось сім років, крім того, через два роки облігація може бути достроково погашена емітентом. Три­валість базового періоду в даній задачі складає шість місяців, тобто до моменту по­гашення залишилось 14 базових періодів. Кожні півроку виплачується купонний прибуток у сумі 70 грн (1000 х 0,14 : 2).

Для знаходження прибутковості до погашення УТМ формула має вигляд:

Звідси знаходимо: УТМ = г = 12,89 %.

Для знаходження прибутковості дострокового погашення УТС формула має вигляд:

Звідси знаходимо: УТС = г = 17,1%.

Як видно з розрахунку показника УТМ, прибутковість облігації за ми­нулі з моменту емісії три роки знизилась з 14 до 12,89 %. Причини цього

можуть бути різні, але, як правило, основна причина — зміна відсоткових ставок на ринку позикового капіталу. Про це говорить і той факт, що об­лігація на момент аналізу продається з премією, тобто поточна ринкова норма прибутку повинна бути менше фіксованої купонної ставки.

Доходність конвертованої облігації. Конвертована облігація передбачає можливість її обміну на п-ну кількість звичайних акцій емітента при вико­нанні деяких умов. Обмін здійснюється на підставі коефіцієнта конверсії г У цьому випадку облігація має так звану конверсійну вартість (Рс), яка

пов’язана з ринковою ціною базового активу (звичайної акції) Рз таким співвідношенням:

Р = Р • г

(10.8)

Для оцінки очікуваної прибутковості конвертованої облігації можна скористатися алгоритмами, як і у випадку облігацій із правом достроково­го погашення, в яких викупна ціна замінена очікуваною конвертованою вартістю. Важливим моментом у процесі аналізу є встановлення прогноз­ної оцінки вартості базового активу на той або інший момент часу.

Чи потрібно робити обмін конвертованої облігації на звичайну акцію, якщо вартість облігації 8600 грн, ринковий курс акції — 1800 грн, коефіцієнт конверсії облігації дорівнює 4.

Рс = 1800 • 4 = 7.200 грн

Доходність акцій. Формули, що використовуються для оцінки акцій, можуть застосовуватися для визначення очікуваної прибутковості акцій. При цьому у відповідних формулах необхідно замінити теоретичну вартість V на ринкову ціну Рт. Таким чином, прибутковість безстрокової привілейо­ваної акції, так само як і звичайної акції з незмінним дивідендом, знахо­диться за формулою:

Приклад 10.5

(10.9)

де: Б — очікуваний дивіденд; Рт — поточна ринкова ціна акцій.

При прийнятті рішення про доцільність купівлі акцій на основі фор­мули (10.9), мається на увазі, що після цього інвестор не передбачає про­дати її найближчим часом. Тому загальна прибутковість збігається з по­

точною дивідендною прибутковістю. Якщо інвестор купує акцію в спеку­лятивних цілях, намагаючись продати її через деякий час, то він може одер­жати оцінку очікуваних значень загальної, дивідендної та капіталізованої прибутковості, використовуючи таку формулу:

-А (10.10)

о “о

Оцінка очікуваної прибутковості конвертованої привілейованої акції також може бути одержана за допомогою формули (10.10), в якій Р1 слід використовувати як очікувану конверсійну вартість акції. Для оцінки зна­чень очікуваної загальної прибутковості звичайних акцій з рівномірно зро­стаючими дивідендами можна скористатися формулою, одержаною на підставі моделі Гордона (10.4):

Ь=Ш = ?^+*=Ї+*. (10.11)

Із формули (10.11) видно, що очікувана капіталізована прибутковість звичайної акції з рівномірно зростаючим дивідендом збігається з темпом приросту дивіденду або з темпом приросту ціни акції. Таким чином, по­казник % має декілька інтерпретацій: по-перше, капіталізована прибут­ковість; по-друге темп приросту дивіденду; по-третє, темп приросту ціни акції.

Приклад 10.6

Акція куплена за 50 грн; прогнозований дивіденд наступного року складе 2 грн Очікується, що в наступні роки цей дивіденд буде зростати з темпом 10 %. Розраху­вати норму прибутку, що була використана інвестором при прийнятті рішення про купівлю акції.

2

к, = — + 0,1 = 0,14 або 14%.

При з’ясуванні доцільності здійснення банком фінансових інвестицій проводиться аналіз, що враховує дві взаємопов’язані абсолютні характерис­тики: оголошену поточну ринкову ціну (Цп), за якою його можна придбати на ринку, і теоретичну, або внутрішню, вартість (Вв). Названі абсолютні ха­рактеристики змінюються в динаміці і з позиції конкретного інвестора, а тому можуть не збігатися. Порівняно з ціною, яка реально існує і об’єктив­на в тому розумінні, що вона оголошена і актив за нею рівнодосяжний будь-якому учаснику ринку, внутрішня вартість є більш невизначеною і суб’єктив­

ною — кожний інвестор має свої погляди на внутрішню вартість активу, спи­раючись в її оцінці на результати власного, тобто суб’єктивного аналізу, тому можливі три ситуації: Цп > Вв; Цп < Вв ; Цп = Вв.

Перше співвідношення говорить про те, що з позиції конкретного інвес­тора даний актив продається в теперішній момент за завищеною ціною, тому інвестору немає сенсу купувати його на ринку. Друге співвідношення свідчить про те, що ціна активу занижена, тобто його доцільно придбати. Третє рівнян­ня свідчить про те, що поточна ціна повністю відображає внутрішню вартість активу, тому спекулятивні операції з його купівлі-продажу недоцільні. Таким чином, якщо в кожний момент ринкова ціна конкретного активу існує в єди­ному числі, то внутрішня його вартість численна. Можна сказати, що, в прин­ципі, кожний фінансовий актив має стільки оцінок значень цього показника, скільки існує на ринку інвесторів, які зацікавлені в цьому активі.

Яким же чином розраховується внутрішня вартість фінансового акти­ву, що має на деякий момент Т0 поточну ціну Цп ? У залежності від того, що виступає методологічним та інформаційним забезпеченням процесу оцінювання, є три основні теорії оцінки: фундаменталістична, технокра­тична і теорія прагматиків, що наведені на рисунку 10.5.

Найпоширенішими вважаються два напрями аналізу — фундаменталь­ний і технократичний.

Фундаментальний аналіз включає чотири рівні дослідження:

•   макроекономічний аналіз;

•   галузевий аналіз;

•   аналіз фінансового стану і перспектив розвитку конкретного підприє-мства-емітента;

•  прогнозування (моделювання) ціни фінансового інструменту. Підходи до оцінки фінансових активів

Теорія прагматиків

Технократична теорія

Фундаменталістична теорія

Час

1 Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1999.

295

Рис. 10.5. Основні теорії визначення вартості фінансових активів1


Аналіз макроекономічної ситуації здійснюють на основі показників, що характеризують динаміку виробництва, рівень економічної активності, споживання і накопичення, темпи інфляції, рівень зайнятості населення і процентних ставок, стан державних фінансів, сальдо платіжного балансу. Результати аналізу дають змогу оцінити, наскільки загальна ситуація на ринку сприятлива для інвестування, і виявити фактори, що детермінують її в короткостроковій і довгостроковій перспективі.

Галузевий аналіз передбачає вивчення економічного циклу, а також здійснення класифікації галузей щодо рівня ділової активності і за стадія­ми розвитку. Галузевий аналіз дає можливість визначити пріоритетність інвестування коштів.

Фінансовий стан підприємства-емітента оцінюється на підставі різних джерел інформації: фінансової звітності компанії, публікацій у пресі, інформації, отриманої з Internet, результатів досліджень, що виконані спе­ціалізованими організаціями. Стан підприємства порівнюється з аналогіч­ними підприємствами в галузі за допомогою коефіцієнтів ефективності (коефіцієнти ліквідності, капіталізації, якості цінних паперів тощо). Ре­зультатом аналізу є вибір компанії, цінні папери якої дають змогу якнай­краще реалізувати поставлені фірмою інвестиційні цілі.

Кінцева мета фундаментального аналізу — це прогнозування ціни фінансового інструменту. Визначивши ціну для майбутніх періодів, ана­літики фірм обчислюють теперішню вартість фінансового інструменту, ко­ристуючись схемою дисконтування. Далі теперішня вартість порівнюєть­ся з ринковою ціною. Якщо ринкова ціна нижча від визначеної аналізом, то акція вважається «недооціненою» і згідно з фундаментальним підходом її слід купувати, і навпаки. Основою фундаментального аналізу є дві переду­мови. Перша — це можливість оцінки теперішньої вартості фінансового інструменту. Знання теперішньої і ринкової ціни дозволяє виявити недо­оцінені і переоцінені фінансові активи. Друга — це припущення, що ри­нок з часом правильно оцінить фінансові активи, отже ринкова ціна має тенденцію до зближення з ціною, що визначена аналітиками.

Технічний аналіз — це сукупність методів і прийомів прогнозування тенденцій зміни цін на ліквідних ринках цінних паперів на підставі вик­лючно технічних характеристик ринку — динаміки цін і обсягів операцій з купівлі і продажу цінних паперів. При цьому ігноруються фундаментальні фактори, що є основою формування ціни на той чи інший інвестиційний інструмент. Основні завдання технічного аналізу:

•   розкриття закономірностей у реальному русі цін;

•   виявлення моментів зміни тенденцій у русі цін на ринку (цінового піку), тобто моментів, коли зростання ціни змінюється на падіння, або навпа­ки. Ці моменти ще називають сигналами продажу або сигналами купівлі;

• прогнозування напряму руху ціни (межі коливань) у майбутньому.

Основний інструмент технічного аналізу — цінові графіки, діаграми, лінійні діаграми, стовпчикові діаграми, графіки «крапок і цифр».

У другій половині XX ст. виникає новий підхід до інвестиційного ана­лізу. На перше місце виходить завдання оцінити доходність і ризик інвес­тиційного інструменту, а не просто передбачити ціну. В основі сучасного аналізу лежить використання імовірно-статистичних методів.

Послідовники прагматичної теорії вважають, що поточні ціни фінансо­вих активів реально відображають всю наявну інформацію, в тому числі і відносно майбутнього цінних паперів. Вони виходять з того, що поточна ціна завжди вбирає в себе всю необхідну інформацію, яку непотрібно шукати додатково. Всі майбутні очікування також відображаються в поточній ціні. Оскільки нова інформація з однаковим ступенем ймовірності може бути як негативною, так і позитивною, неможливо з більшою або з меншою визна­ченістю передбачити зміни ціни в майбутньому, рівно як і ціна конкретного фінансового активу змінюється непередбачувано і не залежить від поперед­ньої динаміки. Таким чином, будь-яка інформація, або статистична, або прогнозуюча, не може призвести до отримання обґрунтованої оцінки.

В умовах українського ринку, за нерозвинутості ринкових механізмів об’єктивного визначення курсів цінних паперів і низької ліквідності рин­ку, перевага віддається фундаментальному аналізу.

Фундаменталістична теорія є найбільш поширеною. Згідно з нею по­точна внутрішня вартість (Вв) будь-якого цінного папера в загальному виг­ляді може бути розрахована за формулою

(10.1)

де: ГП — очікуваний грошовий потік в і-му періоді (звичайно за рік);

Д — прийнятна доходність (що вимагається або очікується).

Підставляючи в цю формулу значення надходжень, які передбачають­ся, доходність і тривалість періоду прогнозування, можна розраховувати поточну вартість будь-якого фінансового активу. Саме такого підходу най­частіше і дотримуються потенційні інвестори.

Оцінка облігацій з купоном. Грошовий потік у цьому випадку складаєть­ся з однакових за роками надходжень (С) і номінальної вартості облігацій (М), які сплачуються в момент погашення.

“1 М

У,=С-^—— + —— = С-РМ4(г,п)+М-РМ2(г,п), (Ю.2)

(1 + гУ   (1 + гУ

де БМ2 (г, п) і БМ4(г, п) — дисконтуючі множники з фінансових таб­лиць.
Приклад 10.1

^3

(10.3)

Передбачається, що базова величина дивіденду (тобто останнього спла­ченого дивіденду) дорівнює С; щорічно вона збільшується з темпом при­росту По закінченні першого року періоду прогнозування буде сплаче­ний дивіденд у розмірі Cґ(1+g) тощо. Професор Майрон Дж. Гордон спро­стив такий підрахунок і довів, що оцінювати вартість акцій з рівномірно зростаючим дивідендом можна таким чином:

(10.4)

Ця формула має зміст при г > g і носить назву моделі Гордона. Відміти­мо, що показники г і % у формулах беруться в частках одиниці.

Приклад 10.2

Доходи та дивіденди на звичайні акції фірми щорічно зростали на 6 %. Най­ближчими роками сподіваються на збереження цих темпів приросту. Останній річний дивіденд становив 2,5 грн на акцію. Визначити вартість звичайної акції фірми, якщо ставка доходу — 12 %

‘     0,12-0,06 грн

Оцінка доходності фінансових активів7. Такими важливими критеріями прийняття рішень про доцільність купівлі або продажу активів є показники доходності. Критерій доходності дає змогу порівняти прибутки за окремим фінансовим активом із середньоринковими, а тому служить показником ефек­тивності, що застосовується до фінансових активів і капіталу. Цей показник стає особливо актуальним при формуванні інвестиційного портфеля.

Це відносний показник, який розраховується як співвідношення до­ходу (Д), що генерується даним фінансовим активом, до величини інвестиції (ВІ) в цей актив, тобто в найбільш загальному вигляді він може бути пред­ставлений таким чином:

к =

д_

вґ

(10.5)

У залежності від виду фінансового активу формою доходу можуть бути: дивіденд, процент, приріст капіталізованої вартості. Таким чином, існу­ють різні варіанти розрахунку доходності. Цей показник вимірюється в процентах або частках одиниці; перший вимірник використовується для описової характеристики фінансового активу, другий — при проведенні розрахунків.

Доходність облігацій без права дострокового погашення. Оцінка вартості подібної облігації здійснюється за формулою (10.2); ця ж формула може використовуватися для оцінки прибутковості відзивної облігації. Припус­кається, що в цій формулі відомі всі показники, крім г. Розв’язуючи рівнян­ня відносно г, визначаємо загальну прибутковість даної облігації. Цей по­казник називається прибутковістю до погашення (УТМ) за аналогією з англомовною термінологією.

1 Розглянуто за В.В. Ковальовим.

Доведено, що в умовах ефективного ринку всі облігації однакового класу теоретично повинні мати приблизно однакову доходність. У загаль­ному випадку розв’язати рівняння (10.2) відносно г можна за допомогою

комп’ютера або спеціалізованого фінансового калькулятора. Крім того, відома формула, яка дозволяє отримати приблизну оцінку прибутковості купонної облігації без права дострокового погашення за допомогою зви­чайного калькулятора. Цей показник розраховується як відношення се­редньорічного доходу (сума річного процента і частини різниці між номі­налом і ціною купівлі облігацій) до середньої величини інвестицій і дає приблизну оцінку показника г у формулі (10.6).

С +

М-Р

ТГМ ■

М + Р

(10.6)

де: М — номінал облігації;

Р — теперішня ціна (на момент оцінки);

С — купонний доход;

к — кількість років, що залишилася до погашення облігації.

Перевагою показника УТМ, як і будь-якого іншого показника ефек­тивності, є можливість використання його у порівняльному аналізі при виборі варіантів інвестування в ті або інші облігації.

Розрахувати прибутковість облігації номіналом 500 грн За річною купонною ставкою 10 %, що має теперішню ринкову ціну 360 грн; облігація буде прийматися до погашення через 6 років. Підставляючи ці дані в рівняння (4.64) та вирішуючи його відносно у, можна знайти прибутковість, що дорівнює 17,05 %. При відсут­ності фінансового спеціалізованого калькулятора можна користуватися вищена-веденою формулою

ІТМ = 50+(500-360):6= або 17%

(500+360): 2 %

Таким чином, прибутковість даної облігації складає приблизно 17 %.

Ще однією характеристикою прибутковості облігації є показник ку­понної прибутковості, що розраховується за такою формулою:

,     Купонний доход „__„,

К=^———————- 100% (10.7)

Приклад 10.3


Найчастіше цей показник не розраховується, а задається у вигляді ку­понної ставки. Значимість цього показника для оцінки прибутковості об­лігації є невисокою, а саме ця ставка дає оцінку прибутковості облігації лише в момент її емісії; в подальшому вона використовується, в основно­му, для розрахунку купонного прибутку.

Доходність облігації з правом дострокового погашення. Облігації з пра­вом дострокового погашення, мають ще одну характеристику — доходність дострокового погашення (Yield to Call, YTC). Цей показник дає оцінку прибутковості на момент відкликання облігації з ринку, або її достроково­го погашення. За аналогією із загальною прибутковістю показник YTC розраховується за формулою (10.2), в якій номінал М замінений викуп­ною ціною Р .

с

Приклад 10.4

Облігація номіналом 1000 грн та погашенням через 10 років була емітована три роки тому. На даний момент її ціна складає 1050 грн Відсотки виплачуються кожні півроку за ставкою 14 % річних. У проспекті емісії вказано, що протягом п’яти років передбачений захист від дострокового погашення. Викупна ціна перевищує номі­нал на суму річних відсотків. Розрахувати показники прибутковості УГМ та УГС.

З умови прикладу видно, що до погашення облігації залишилось сім років, крім того, через два роки облігація може бути достроково погашена емітентом. Три­валість базового періоду в даній задачі складає шість місяців, тобто до моменту по­гашення залишилось 14 базових періодів. Кожні півроку виплачується купонний прибуток у сумі 70 грн (1000 х 0,14 : 2).

Для знаходження прибутковості до погашення УТМ формула має вигляд:

Звідси знаходимо: УТМ = г = 12,89 %.

Для знаходження прибутковості дострокового погашення УТС формула має вигляд:

Звідси знаходимо: УТС = г = 17,1%.

Як видно з розрахунку показника УТМ, прибутковість облігації за ми­нулі з моменту емісії три роки знизилась з 14 до 12,89 %. Причини цього

можуть бути різні, але, як правило, основна причина — зміна відсоткових ставок на ринку позикового капіталу. Про це говорить і той факт, що об­лігація на момент аналізу продається з премією, тобто поточна ринкова норма прибутку повинна бути менше фіксованої купонної ставки.

Доходність конвертованої облігації. Конвертована облігація передбачає можливість її обміну на п-ну кількість звичайних акцій емітента при вико­нанні деяких умов. Обмін здійснюється на підставі коефіцієнта конверсії г У цьому випадку облігація має так звану конверсійну вартість (Рс), яка

пов’язана з ринковою ціною базового активу (звичайної акції) Рз таким співвідношенням:

Р = Р • г

(10.8)

Для оцінки очікуваної прибутковості конвертованої облігації можна скористатися алгоритмами, як і у випадку облігацій із правом достроково­го погашення, в яких викупна ціна замінена очікуваною конвертованою вартістю. Важливим моментом у процесі аналізу є встановлення прогноз­ної оцінки вартості базового активу на той або інший момент часу.

Чи потрібно робити обмін конвертованої облігації на звичайну акцію, якщо вартість облігації 8600 грн, ринковий курс акції — 1800 грн, коефіцієнт конверсії облігації дорівнює 4.

Рс = 1800 • 4 = 7.200 грн

Доходність акцій. Формули, що використовуються для оцінки акцій, можуть застосовуватися для визначення очікуваної прибутковості акцій. При цьому у відповідних формулах необхідно замінити теоретичну вартість V на ринкову ціну Рт. Таким чином, прибутковість безстрокової привілейо­ваної акції, так само як і звичайної акції з незмінним дивідендом, знахо­диться за формулою:

Приклад 10.5

(10.9)

де: Б — очікуваний дивіденд; Рт — поточна ринкова ціна акцій.

При прийнятті рішення про доцільність купівлі акцій на основі фор­мули (10.9), мається на увазі, що після цього інвестор не передбачає про­дати її найближчим часом. Тому загальна прибутковість збігається з по­

точною дивідендною прибутковістю. Якщо інвестор купує акцію в спеку­лятивних цілях, намагаючись продати її через деякий час, то він може одер­жати оцінку очікуваних значень загальної, дивідендної та капіталізованої прибутковості, використовуючи таку формулу:

-А (10.10)

о “о

Оцінка очікуваної прибутковості конвертованої привілейованої акції також може бути одержана за допомогою формули (10.10), в якій Р1 слід використовувати як очікувану конверсійну вартість акції. Для оцінки зна­чень очікуваної загальної прибутковості звичайних акцій з рівномірно зро­стаючими дивідендами можна скористатися формулою, одержаною на підставі моделі Гордона (10.4):

Ь=Ш = ?^+*=Ї+*. (10.11)

Із формули (10.11) видно, що очікувана капіталізована прибутковість звичайної акції з рівномірно зростаючим дивідендом збігається з темпом приросту дивіденду або з темпом приросту ціни акції. Таким чином, по­казник % має декілька інтерпретацій: по-перше, капіталізована прибут­ковість; по-друге темп приросту дивіденду; по-третє, темп приросту ціни акції.

Приклад 10.6

Акція куплена за 50 грн; прогнозований дивіденд наступного року складе 2 грн Очікується, що в наступні роки цей дивіденд буде зростати з темпом 10 %. Розраху­вати норму прибутку, що була використана інвестором при прийнятті рішення про купівлю акції.

2

к, = — + 0,1 = 0,14 або 14%.








Популярні глави цього підручника:



Всі глави цього підручника:

Банківська справа (Петрук О.М.)